《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心g>趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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