来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力(lì)）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2现实中真的可以把人玩坏吗同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部现实中真的可以把人玩坏吗门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 现实中真的可以把人玩坏吗