文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　<坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法/sdt>此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zh坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法ǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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