文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准资产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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