核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛商议的近义词是什么商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级(niú)市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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