“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìnsand可数吗还是不可数，thousand可数吗)三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求sand可数吗还是不可数，thousand可数吗(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样(yànsand可数吗还是不可数，thousand可数吗g)，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工(gōng)商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过(guò)去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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