“现(xiàn)在(zài)的(de)房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yu姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么án)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上(shàng)游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的(d姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么e)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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