文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù4斤是多少克，0.4斤是多少克)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居4斤是多少克，0.4斤是多少克民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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